在香港回歸大陸15周年之際，中國政府宣布了支持深圳前海開發開放的最新政策。根據中國政府網7月3日公布的《國務院關于支持深圳前海深港現代服務業合作區開發開放有關政策的批復》，相關政策細節涵蓋金融、稅收、法律、人才、教育醫療與電信等六個方面的22條具體措施。其中與人民幣國際化直接相關的具體措施有如下3條：第一，允許前海探索拓寬境外人民幣資金回流渠道，配合支持香港人民幣離岸業務發展，構建跨境人民幣業務創新試驗區；第二，支持設立在前海的銀行機構發放境外項目人民幣貸款；在CEPA框架下，積極研究香港銀行機構對設立在前海的企業或項目發放人民幣貸款；第三，支持在前海注冊、符合條件的企業與金融機構在香港發行人民幣債券。
筆者認為，前海與香港之間的雙向人民幣貸款是上述措施中的最大亮點，而通過前海拓寬境外人民幣回流渠道、同時控制資本項目開放的相關風險，是中國政府通過前海改革助力人民幣國際化的更深層次涵義。
自2009年7月中國政府推出人民幣跨境貿易結算試點以來，人民幣國際化取得了顯著進展。截止2011年第1季度，累計人民幣跨境貿易規模已經突破3萬億元，人民幣跨境貿易結算額占中國進出口總額的比率接近10%。香港人民幣存款規模在2011年下半年突破6000億元。2007年至2011年香港人民幣債券累計發行規模達到1817億元。
然而，在迄今為止的人民幣國際化進程中，在離岸與在岸兩個市場之間的套匯與套利發揮著重要的驅動力量。由于目前存在香港與內地兩個人民幣現匯市場，且兩個市場的人民幣兌美元匯率存在著一定價差，這就為跨境人民幣套匯行為提供了動力。當市場存在人民幣升值預期時，香港人民幣匯率高于內地人民幣匯率，導致大量中國貿易企業選擇在內地結匯（出售美元），而在香港購匯（購入美元）。這種跨境套匯行為，直接體現為在香港與內地關聯公司之間的跨境人民幣結算，但是一種跛足的人民幣結算，即進口人民幣付匯顯著高于出口人民幣收匯。此外，由于香港實施聯系匯率制度，香港利率水平參照美元利率水平制定，這意味著香港融資成本目前遠低于內地。大量內地企業選擇到香港發行人民幣債券，主要原因即是在香港發債成本顯著低于內地。
從2011年第4季度起，隨著歐債危機繼續惡化、短期國際資本流出、中國經濟增長前景放緩，人民幣升值預期顯著削弱甚至扭轉。這導致人民幣國際化進程有所放緩。2011年第4季度的人民幣跨境貿易額僅為5390億元，遠低于同年第2、3季度的5973億元與5834億元。香港人民幣存款規模在2011年11月達到6273億元之后，出現連續5個月的回落，截止2012年5月底僅為5539億元。
在人民幣匯率水平逐漸趨近均衡匯率水平、市場套匯動力不復從前的狀況下，人民幣國際化亟需尋求新的動力。從香港人民幣離岸市場發展的角度來看，回流機制的不足是制約離岸人民幣規模擴張的重要瓶頸。過去幾年來，人民幣跨境貿易結算是人民幣從內地流入香港的主要渠道。而人民幣從香港回流內地的幾個渠道則包括：內地企業在香港發行人民幣債券并將資金匯至國內；香港符合條件的機構投資者投資于內地銀行間債券市場；人民幣QFII與人民幣FDI等。由于在港企業借入人民幣貸款的動機不強，導致香港銀行出現大量的人民幣凈頭寸，從而不得不將其存入中銀香港，再由中銀香港存入人民銀行深圳分行而實現間接的、被動的回流。
前海試驗區則為香港人民幣回流內地提供了新的機制。首先，香港銀行可為前海內地企業提供人民幣貸款。對這些內地企業而言，香港銀行人民幣貸款利率水平與國際掛鉤，目前線組合低于內地銀行貸款利率水平；此外，內地企業借入人民幣貸款，不必像香港企業或外國企業那樣承擔匯率風險。因此，香港銀行未來在前海發放的人民幣貸款規模有望顯著上升。其次，中國政府將為前海企業到香港發行人民幣債券、并將募集資金調回內地使用提供更加便利的審批措施，這也有助于香港人民幣資金的回流；再次，前海金融市場的發展將為香港人民幣持有者提供更加多樣化的投資機會，且這種間接投資不會受到現有資本賬戶管制措施的掣肘；最后，前海試驗區也將為來自境外的人民幣FDI提供更為便利的審批程序。
如果中國政府能夠借道前海，為境外人民幣回流內地拓寬渠道，這種制度創新將在人民幣匯率升值預期削弱的背景下成為推動人民幣國際化進程的新動力，從而促進人民幣跨境貿易結算額以及香港人民幣存量的繼續上升。
不過，正如筆者之前在FT中文網多次撰文所指出的那樣，人民幣國際化的實質是資本項目的加快開放。而在國內利率、匯率形成機制尚未市場化、國內金融市場發展依然薄弱的前提下加快資本項目開放，將會帶來更大規模的套利、套匯行為，并對國內金融市場造成巨大沖擊。換句話說，資本項目開放有適當順序，而中國政府似乎并未完全按照這一順次努力。
前海試驗區的推出，顯示了中國政府又一次的折衷行為。為進一步促進人民幣國際化，中國政府試圖通過前海來拓寬人民幣回流機制。但為限制金融風險，中國政府又將資本項目開放局限于前海試驗區。畢竟，通過試點改革來進行試錯，這種摸著石頭過河的改革策略在過去30年內屢試不爽。
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