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VC/PE基金起源于上世紀(jì)四五十年代的工業(yè)文明時(shí)代，在企業(yè)創(chuàng)新和重組中發(fā)揮了積極作用。但從來(lái)沒有像在當(dāng)今的信息（互聯(lián)網(wǎng)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)）文明時(shí)代里，新一代企業(yè)巨頭從誕生之初就與VC/PE機(jī)構(gòu)緊密聯(lián)系在一起，榮辱與共、同舟共濟(jì)、互相成就。

縱觀國(guó)內(nèi)外互聯(lián)網(wǎng)巨頭的成長(zhǎng)之路大致如此。在馬云帶領(lǐng)下的阿里巴巴更是其中的經(jīng)典案例。9月6日，在提交給美國(guó)證券交易委員會(huì)的最新版招股書中，阿里巴巴公布了除軟銀、雅虎、馬云、蔡崇信之外的17家持股機(jī)構(gòu)，隱藏在阿里巴巴背后的主要PE機(jī)構(gòu)浮出水面。一部阿里巴巴的融資史和背后的金主相對(duì)清晰地展示在世人面前。

每一次互聯(lián)網(wǎng)巨頭IPO的資本盛宴，都不乏VC/PE基金的身影和大佬的燦爛笑容。這儼然已經(jīng)成為互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的標(biāo)配和基本特征。國(guó)內(nèi)外互聯(lián)網(wǎng)巨頭Google、Facebook、Amazon、阿里巴巴、百度、騰訊、京東等等，從無(wú)到有發(fā)展到今年的規(guī)模，一路走來(lái)如果沒有眾多VC/PE基金的陪伴、接力和澆灌，其結(jié)果不難想象；而互聯(lián)網(wǎng)巨頭IPO的資本盛宴自然也成就了軟銀、紅杉、KPCB、DST、Accel、德豐杰、今日資本等等VC/PE機(jī)構(gòu)的財(cái)富、聲望和驕人業(yè)績(jī)（track record）。

多項(xiàng)融資紀(jì)錄的奇葩保持者

阿里巴巴的融資歷史在中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中絕對(duì)算是個(gè)奇葩。至今仍保持著多項(xiàng)融資紀(jì)錄有待打破：

·融資時(shí)間跨度最長(zhǎng)。前后長(zhǎng)達(dá)15年之久，而像BAT其他兩個(gè)伙伴，在2004年、2005年就相繼IPO上市，就迅速完成了在一級(jí)市場(chǎng)的融資歷程。稱阿里巴巴融資史是一部中國(guó)VC/PE的發(fā)展史并不為過(guò)。

·融資金額最大。按照筆者統(tǒng)計(jì)，不包括將要在二級(jí)市場(chǎng)融到的近百億美元，從1999年開始，阿里巴巴累計(jì)獲得融資金額達(dá)到75.5億美元。這在國(guó)際互聯(lián)網(wǎng)公司的融資史上也是數(shù)一數(shù)二。

·參與VC/PE機(jī)構(gòu)眾多。前后參與阿里巴巴融資的VC/PE機(jī)構(gòu)超過(guò)20家，這在國(guó)際互聯(lián)網(wǎng)公司的融資史上也很少見。

成也雅虎，敗也雅虎

2005年，阿里巴巴獲得產(chǎn)業(yè)資本雅虎10億美元投資。這成為阿里巴巴融資史上VC與PE分水嶺。當(dāng)年雅虎的進(jìn)入給了前期投資阿里巴巴的VC們非常好的套現(xiàn)機(jī)會(huì)，同時(shí)也自此關(guān)閉了阿里巴巴向VC基金融資的大門；而由于之后雅虎與阿里巴巴在控制權(quán)上的激烈爭(zhēng)奪，又打開了阿里巴巴向PE基金融資的大門。

難怪，中華股權(quán)投資協(xié)會(huì)理事熊曉鴿就曾向媒體表達(dá)他的遺憾：“IDG在中國(guó)投了很多互聯(lián)網(wǎng)公司，居然把阿里巴巴給漏掉了，這是我們最大的失敗”，“1999年阿里巴巴獲得高盛牽頭的500萬(wàn)美金，遺憾是在硅谷敲定的，與我無(wú)緣；第二輪融資大玩家軟銀出現(xiàn)，不斷支持馬云；2005年雅虎與阿里巴巴10億美元交易，則徹底關(guān)閉了阿里巴巴向VC基金和IDG的融資大門”。

創(chuàng)業(yè)融資史：2005年之前的三輪VC融資

在1999年，中國(guó)的VC/PE行業(yè)尚處于萌芽階段，在互聯(lián)網(wǎng)泡沫大潮的推動(dòng)下，一批海外VC/PE機(jī)構(gòu)開始將投資的視野轉(zhuǎn)向中國(guó)。中華股權(quán)投資協(xié)會(huì)會(huì)員高盛、Fidelity(富達(dá))、Investor AB（銀瑞達(dá)）、GGV（紀(jì)源）都曾經(jīng)參與過(guò)阿里巴巴創(chuàng)業(yè)早期的投資。

·1999年阿里巴巴獲得500萬(wàn)美金的第一輪投資，由高盛牽頭，聯(lián)合美國(guó)、亞洲、歐洲的投資機(jī)構(gòu)，包括新加坡匯亞（Transpac Capital）、瑞典Investor AB和新加坡政府科技發(fā)展基金。

·2000年，馬云為阿里巴巴引進(jìn)第二輪2500萬(wàn)美元，軟銀領(lǐng)投2000萬(wàn)美金，富達(dá)、匯亞資金、TDF、Investor AB、日本亞洲投資公司等跟投500萬(wàn)美元。

·2004年，阿里巴巴第三輪融資8200萬(wàn)美元，成為當(dāng)時(shí)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)歷史上融到的最大一筆資金。軟銀牽頭出資6000萬(wàn)美元，其余2200萬(wàn)美金由富達(dá)、TDF和GGV出資。

前三輪融資在阿里巴巴創(chuàng)業(yè)史上至關(guān)重要。前兩輪融資使得阿里巴巴在2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之前獲得了過(guò)冬的糧草，得以幸免。

其實(shí)阿里巴巴那個(gè)時(shí)候能夠獲得海外基金的投資實(shí)屬不易，如果沒有蔡崇信高大上的背景和高盛老關(guān)系，只憑馬云忽悠還真難，馬云真是有貴人幫忙。

畢竟那個(gè)時(shí)候風(fēng)頭正勁，同樣做國(guó)際B2B業(yè)務(wù)的是一家叫美商網(wǎng)的公司，其創(chuàng)始人童家威背景高大上，沃頓商學(xué)院MBA。美商網(wǎng)在那個(gè)時(shí)候獲得的融資額比阿里巴巴更多，其投資者包括花旗銀行、IDG、世界第一數(shù)據(jù)集團(tuán)、摩托羅拉、斯坦利等，總共的融資額高達(dá)4300萬(wàn)美金，不過(guò)美商網(wǎng)由于管理層和投資者之間的矛盾和互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，在2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之后就很快就轟然倒下。

這家公司和筆者還有一些淵源。筆者2000年初考完研究生之后，曾在美商網(wǎng)北京辦公室工作過(guò)將近半年時(shí)間，從事中小企業(yè)的數(shù)據(jù)收集工作。那個(gè)時(shí)候相比阿里巴巴，美商網(wǎng)更加靠譜，更沒有人能想象到阿里巴巴會(huì)發(fā)展到今天這樣的規(guī)模。

否則，那個(gè)時(shí)候如果加入阿里巴巴，現(xiàn)在說(shuō)不準(zhǔn)也能去紐交所敲鐘了。從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)投資和個(gè)人的事業(yè)一樣，除了機(jī)會(huì)和運(yùn)氣，關(guān)鍵在于眼光。可對(duì)于大多數(shù)人來(lái)說(shuō)，看走眼或是一種常態(tài)。而參與阿里巴巴早期融資的VC機(jī)構(gòu)，眼光就不是一般的獨(dú)到。

第三輪融資對(duì)于阿里巴巴的從B2B到C2C的轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略十分必要。軟銀的6000萬(wàn)美元全部投到淘寶項(xiàng)目上。當(dāng)時(shí)阿里巴巴剛熬過(guò)互聯(lián)網(wǎng)寒冬，馬云準(zhǔn)備向風(fēng)頭正勁的eBay發(fā)起挑戰(zhàn)，急需真金白銀。有了孫正義的6000萬(wàn)美元，一年后勝負(fù)分明，淘寶在C2C領(lǐng)域里稱王，孫正義功不可沒。

任憑風(fēng)吹雨打，孫正義巋然不動(dòng)

從阿里巴巴集團(tuán)的第三輪融資開始，早期的VC/PE基金開始陸續(xù)套現(xiàn)。高盛因戰(zhàn)略調(diào)整，退出了中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)，其所持股份被GGV接手。高盛成為較早退出阿里巴巴的機(jī)構(gòu)。

2005年，雅虎入股阿里巴巴，VC/PE基金開始大規(guī)模退出。當(dāng)時(shí)，雅虎以10億美元現(xiàn)金、雅虎中國(guó)的所有業(yè)務(wù)、雅虎品牌及技術(shù)在中國(guó)的使用權(quán)，換取阿里巴巴集團(tuán)40％股份及35％的投票權(quán)。軟銀通過(guò)售出淘寶網(wǎng)股份獲利3.6億美金，再次購(gòu)入阿里巴巴股份花費(fèi)1.5億美金，最終套現(xiàn)2.1億美元；阿里巴巴管理層和其他股東套現(xiàn)5.4億美元。前三輪的VC投資者大致獲得了10倍左右的回報(bào)，對(duì)于VC來(lái)說(shuō)還算相對(duì)不錯(cuò)的回報(bào)。

2007年，阿里巴巴集團(tuán)旗下B2B業(yè)務(wù)在港交所上市，給了剩余持有股份的VC基金的套現(xiàn)退出機(jī)會(huì)。當(dāng)時(shí)軟銀在阿里巴巴投資的8000萬(wàn)美元賬面回報(bào)已經(jīng)達(dá)到70-80倍，應(yīng)該說(shuō)已經(jīng)創(chuàng)造了驕人投資業(yè)績(jī)，見好就收或許是不錯(cuò)的選擇。這個(gè)時(shí)候就看出來(lái)孫正義的獨(dú)到眼光和膽識(shí)，鐵了心要陪馬云玩到底，全然不為所動(dòng)。到2011年阿里巴巴重啟對(duì)PE融資大門，除了軟銀之外，其他所有的VC基金都已退出阿里巴巴。

守業(yè)融資史：2011、2012年兩輪PE融資

從阿里巴巴公布的招股說(shuō)明書來(lái)看，阿里巴巴于2011和2012年分別進(jìn)行了兩輪PE融資，融資額高達(dá)62.88億美元。其中一輪是針對(duì)員工股權(quán)購(gòu)買計(jì)劃，另外一輪是為了回購(gòu)雅虎股權(quán)進(jìn)行的融資計(jì)劃。從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，如果沒有阿里巴巴與雅虎控制權(quán)之爭(zhēng)，眾多PE機(jī)構(gòu)將難以獲得兩輪的投資機(jī)會(huì)。

·2011年9月，阿里巴巴向美國(guó)銀湖、俄羅斯DST、新加坡淡馬錫以及中國(guó)的云峰基金融資近20億美元。按照當(dāng)時(shí)的融資計(jì)劃，所有符合條件的阿里巴巴集團(tuán)員工，均可以按照自己意愿以每股13.5美元的價(jià)格將所持有的集團(tuán)股權(quán)按照一定比例上限出售，從而獲得現(xiàn)金收益。

·2012年8月，為了支付回購(gòu)雅虎持有股份所需的76億美元，除了商業(yè)貸款以外，阿里巴巴向一系列PE基金和主權(quán)財(cái)富基金出售了26億美元的普通股和16.88億美元的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。其中普通股的價(jià)格為每股15.5美元，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的價(jià)格為每股1000美元。中投、中信資本、博裕資本、國(guó)開金融等機(jī)構(gòu)成為新股東，銀湖、DST、淡馬錫分別進(jìn)行了增持。

大玩家孫正義的饕餮大餐

孫正義領(lǐng)導(dǎo)的軟銀無(wú)疑是阿里巴巴IPO盛宴的最大贏家。無(wú)論是相對(duì)回報(bào)倍數(shù)還是絕對(duì)回報(bào)金額，軟銀都是所有投資人中最大的贏家。根據(jù)阿里巴巴公布的招股說(shuō)明書，軟銀持有該公司發(fā)行后股份32.4%。

9月15日，阿里巴巴集團(tuán)周一向美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）提交的更新后的IPO招股書文件，將其IPO定價(jià)區(qū)間從此前的每股60到66美元上調(diào)至每股66到68美元。按照每股66到68美元，軟銀持有的賬面價(jià)值將達(dá)526-542億美元。

這筆凈利潤(rùn)比日本豐田公司在中國(guó)賣30年汽車的凈利潤(rùn)還要多。據(jù)投資銀行估算，豐田在華業(yè)務(wù)的價(jià)值為220億美元，2014年其中國(guó)業(yè)務(wù)為總公司貢獻(xiàn)了約17-18億美元的利潤(rùn)。以此計(jì)算，豐田汽車在大陸要賣30年車，才能賺到孫正義在阿里巴巴上市后收獲的526-542億美元。

巔峰回報(bào)只有南非的MIH能夠與之匹敵。一筆投資帶來(lái)超過(guò)500億美元的巔峰投資回報(bào)，在國(guó)內(nèi)外互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展歷史上，只有投資騰訊的MIH能與其媲美。

截止9月12日收盤，騰訊市值為11508億港元，MIH持有份額為33.73%，持有市值騰訊約為633億美金。即使不算獲得的分紅，MIH當(dāng)初在騰訊投資的3200萬(wàn)美金投資回報(bào)已高達(dá)1978倍。

其實(shí)，MIH在騰訊獲得的巨額回報(bào)是在騰訊自2004年上市之后的10年之內(nèi)完成的。騰訊自2004年上市，其市值已經(jīng)累計(jì)漲幅已高達(dá)近150倍。這充分顯示出MIH超長(zhǎng)的耐力和過(guò)人投資眼光。從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，軟銀在上市之時(shí)就能獲得500多億美金收益，在中國(guó)和世界范圍內(nèi)是絕無(wú)僅有的。

咬定青山不放松恐怕是孫正義在阿里巴巴的唯一戰(zhàn)略。按照孫正義的一貫作風(fēng)，筆者認(rèn)為軟銀在阿里巴巴IPO后變現(xiàn)退出的可能性也比較小。盡管過(guò)去幾年孫正義經(jīng)過(guò)一系列大膽的收購(gòu)，軟銀債務(wù)累計(jì)已達(dá)到900億美元。

從軟銀公布的戰(zhàn)略來(lái)看，孫正義正在建立一個(gè)專注于全球互聯(lián)網(wǎng)和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的戰(zhàn)略協(xié)同集團(tuán)（strategic synergy group）。阿里巴巴無(wú)疑在它的戰(zhàn)略協(xié)同戰(zhàn)略中，具有核心的戰(zhàn)略位置。

除阿里巴巴外，孫正義過(guò)去20年的投資案例還包括美國(guó)第三大運(yùn)營(yíng)商Sprint的控股權(quán)、雅虎日本(Yahoo! Japan)以及大約1300家其他公司的股權(quán)。軟銀目前在福布斯世界五百?gòu)?qiáng)上排名135位，在日本股票市場(chǎng)上市值900億美元，銷售收入665億美元，利潤(rùn)58億美元。孫正義在阿里巴巴投資上取得的巨大成功正幫助軟銀在世界五百?gòu)?qiáng)的榜單上大步跨越。

阿里巴巴IPO將助孫正義本人沖擊亞洲首富。孫正義在軟銀占股19.26%，投資阿里巴巴獲得的500多億美元賬面收益將有100多億美元算在其名下。

在福布斯2014榜單上，由于軟銀公司在2013奶奶收購(gòu)美國(guó)第3大通信公司sprint以后股價(jià)大漲，孫正義總資產(chǎn)達(dá)184億美元，成為日本首富。福布斯2014華人富豪李嘉誠(chéng)以310億美元財(cái)富蟬聯(lián)亞洲首富，在全球富豪榜中排名第20。阿里巴巴上市后，孫正義超越李嘉誠(chéng)成為亞洲首富指日可待。

再次沖擊世界首富還需假以時(shí)日。在2000年互聯(lián)網(wǎng)巔峰時(shí)刻，孫正義身價(jià)曾經(jīng)達(dá)到300億美元，一度超過(guò)比爾?蓋茨成為世界首富。但是此后全球互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，孫正義的資產(chǎn)大量蒸發(fā)。現(xiàn)在來(lái)看，孫正義在邁向世界首富的道路上重新發(fā)起了沖擊。不過(guò)，這次可不是十分容易。福布斯2014世界首富比爾?蓋茨的資產(chǎn)已經(jīng)達(dá)760億美元。阿里巴巴將是孫正義未來(lái)沖擊首富的重要砝碼。

孫正義非典型性的VC/PE玩法

孫正義領(lǐng)導(dǎo)的軟銀雖然通過(guò)基金的形式從事VC/PE投資，但其打法與典型的VC/PE機(jī)構(gòu)有很大的不同。從筆者觀點(diǎn)來(lái)看，他的投資策略更加類似于巴菲特。只不過(guò)他的投資領(lǐng)域?qū)Ｗ⒂诨ヂ?lián)網(wǎng)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，而巴菲特卻從不涉獵上述領(lǐng)域。

從孫正義在阿里巴巴等案例分析來(lái)看，孫正義秉承的投資策略也無(wú)非是“長(zhǎng)期的價(jià)值投資”，而如何詮釋“價(jià)值”，在孫正義的心目中和巴菲特卻有天壤之別。兩個(gè)人代表了工業(yè)時(shí)代在向信息時(shí)代轉(zhuǎn)型過(guò)程之中，兩者截然不同對(duì)“價(jià)值”的理解，而都取得了各自的輝煌業(yè)績(jī)。

不知道如果孫正義和巴菲特坐在一起論道，兩個(gè)人會(huì)有哪些共同的語(yǔ)言。不過(guò)我想“價(jià)值”“成長(zhǎng)”“長(zhǎng)期”都會(huì)是他們重點(diǎn)詮釋的關(guān)鍵詞，雖然對(duì)上述關(guān)鍵詞的內(nèi)涵理解和定位大相徑庭。

孫正義領(lǐng)導(dǎo)的軟銀更類似南非的MIH、中國(guó)的聯(lián)想控股和復(fù)星。以投資為主要業(yè)務(wù)的控股集團(tuán)，旗下控股的公司員工眾多，而集團(tuán)層面員工不過(guò)百人。旗下既有從事VC/PE投資的平臺(tái)，管理自有資金和第三方資金，集團(tuán)本身利用自有資金也進(jìn)行對(duì)外投資，相得益彰。雄厚的資金實(shí)力和靈活的投資平臺(tái)是軟銀能夠緊緊抓住阿里巴巴不放，在14年時(shí)間里不斷增持股份和長(zhǎng)期持有的關(guān)鍵。這正是典型的VC/PE機(jī)構(gòu)所不具體的優(yōu)勢(shì)。

典型VC/PE機(jī)構(gòu)管理主要是第三方資金，收取管理費(fèi)，成立的基金有存續(xù)的期限，在投資的時(shí)候就要想好了這么退出，見好就收是對(duì)LP負(fù)責(zé)任的表現(xiàn)，很難做到像軟銀和MIH那樣在一家公司投資超過(guò)10年以上。

今年京東上市，中華股權(quán)投資協(xié)會(huì)理事、今日資本總裁徐新在投資京東7年時(shí)間里獲得了100多倍收益，收益總額達(dá)30億美元。

對(duì)于VC從業(yè)者來(lái)說(shuō)，持有7年時(shí)間已經(jīng)不同尋常，其背后的堅(jiān)持、孤獨(dú)和壓力可想而知。對(duì)于存續(xù)期限根更短的本土人民幣VC基金來(lái)說(shuō)就更不可能。時(shí)間是風(fēng)險(xiǎn)投資家發(fā)現(xiàn)偉大企業(yè)，與之共同成長(zhǎng)的最大敵人。

我想徐新在這方面會(huì)感觸頗深。據(jù)悉，徐新正在探討成立永續(xù)基金的事宜，力圖把投資的周期進(jìn)一步拉長(zhǎng)，以便于發(fā)現(xiàn)和陪伴偉大企業(yè)共同成長(zhǎng)。希望這樣的嘗試會(huì)對(duì)中國(guó)的另類投資者LP和VC/PE基金管理人有所啟發(fā)。

按照發(fā)行價(jià)PE們將取得4-5倍的回報(bào)

根據(jù)阿里巴巴9月6日提交的招股說(shuō)明書，2011年、2012年阿里巴巴向PE機(jī)構(gòu)兩輪融資的普通股價(jià)格分別為13.5美元和15.5元美元。按照阿里巴巴每股66-68美元的發(fā)行價(jià)計(jì)算，這2-3年入股阿里巴巴的PE的賬面收益將達(dá)到4-5倍左右，年化內(nèi)部收益率（IRR）也達(dá)到70%-120%。

雖然無(wú)法同軟銀和雅虎投資阿里巴巴的收益相提并論，這樣的投資業(yè)績(jī)?cè)赑E界也很難得。畢竟在阿里巴巴這個(gè)Pre-IPO項(xiàng)目上賺錢是十拿九穩(wěn)的買賣。能夠趕上阿里巴巴IPO末班車，只能說(shuō)明這些PE們的背景足夠強(qiáng)，實(shí)力不同尋常，與阿里巴巴馬云有著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系。

值得一提的是，在阿里巴巴公布了除軟銀、雅虎、馬云、蔡崇信之外的17家持股機(jī)構(gòu)里，并沒有DST的身影。而且淡馬錫下屬的投資機(jī)構(gòu)Pavilion Capital的持股份額僅為0.1%。這與DST和淡馬錫在2011年和2012年分別巨資入股阿里巴巴的事實(shí)不相符合。

筆者從淡馬錫2014年年報(bào)中發(fā)現(xiàn)，淡馬錫雖然披露在阿里巴巴投資，但沒有披露具體持股數(shù)量，只是披露2012年的投資浮盈超過(guò)3億元人民幣。

比較合理的解釋是，阿里巴巴這次披露的持股機(jī)構(gòu)是那些持股超過(guò)5%或者對(duì)外出售股份的股東，而由于DST及淡馬錫股份不超過(guò)5%，也不對(duì)外出售股份，故沒有在股東機(jī)構(gòu)之列披露。從銀湖（Silver Lake）持有阿里巴巴2.5%股份來(lái)看，筆者猜測(cè)DST和淡馬錫在阿里巴巴的持股最可能在2%左右。

在招股說(shuō)明書中，筆者還發(fā)現(xiàn)，在PCIP I Limited在2013年7月26日以每股52美元價(jià)格購(gòu)入1300萬(wàn)阿里巴巴普通股，PCIP II Limited也于同日以每股20美元價(jià)格購(gòu)入500萬(wàn)阿里巴巴普通股，總計(jì)占阿里巴巴份額0.9%左右。PCIP I Limited和PCIP II Limited是哪個(gè)機(jī)構(gòu)的投資平臺(tái)目前還是個(gè)迷。

為什么是以下這些PE投資機(jī)構(gòu)

中投和淡馬錫—主權(quán)財(cái)富基金的代表

中投在阿里巴巴持股2.8%，按照每股15.5美元價(jià)格，中投2012年在阿里巴巴的投資金額為10億美元左右。以發(fā)行價(jià)下限66元計(jì)算，其在阿里巴巴投資上的浮盈超過(guò)30億美元。

中投和淡馬錫作為國(guó)家主權(quán)財(cái)富基金，管理資產(chǎn)規(guī)模都在萬(wàn)億元人民幣以上，對(duì)于投資標(biāo)的規(guī)模要求比較高。阿里巴巴這樣一個(gè)市值萬(wàn)億元人民幣左右，代表新興經(jīng)濟(jì)方向的企業(yè)無(wú)疑是主權(quán)財(cái)富基金理想的投資標(biāo)的。淡馬錫在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的投資已經(jīng)是常客，中投這次能夠把握住阿里巴巴的投資機(jī)會(huì)實(shí)在令人欣慰。

這次中投主動(dòng)減持了0.6%股份，估計(jì)套現(xiàn)金額為9億美元左右，基本上收回了投資成本。在阿里巴巴所有股東中，中投減持的份額僅少于雅虎，排在所有投資者中第二位。

相比其他投資者，中投的投資策略略顯謹(jǐn)慎。對(duì)于中投這樣比一般的PE投資期限更長(zhǎng)的投資者，效仿軟銀和MIH策略，堅(jiān)定長(zhǎng)期持有BAT的股票或許能夠獲得意想不到的回報(bào)。從未來(lái)10年的發(fā)展來(lái)看，中投在合適的時(shí)機(jī)不是減持阿里巴巴股票，而是不斷增持份額，或許是控制風(fēng)險(xiǎn)的最好策略之一。

借助于過(guò)去兩年美國(guó)股市的走牛，中投國(guó)際2013年實(shí)現(xiàn)9.33%的年度凈收益率，中投公司自2007年成立以來(lái)的境外投資累計(jì)年化凈收益率達(dá)5.70%。而淡馬錫去年收益率不佳，僅為1.5%，源于亞太地區(qū)以及金融股權(quán)表現(xiàn)。不過(guò)淡馬錫自1974成立以來(lái)，股東總回報(bào)率高達(dá) 16%。只有用十年、二十年甚至更長(zhǎng)的標(biāo)準(zhǔn)衡量主權(quán)財(cái)富基金的業(yè)績(jī)才有意義。

國(guó)開金融—政策性銀行代表

國(guó)開金融通過(guò)下屬機(jī)構(gòu)持股阿里巴巴10967742股，占比0.5%。按照每股15.5美元價(jià)格，國(guó)開金融2012年在阿里巴巴的投資金額為1.7億美元左右。以發(fā)行價(jià)下限66元計(jì)算，其在阿里巴巴投資上的浮盈達(dá)到5.5億美元。

在2012年阿里巴巴私有化和2012年回購(gòu)雅虎股份中，國(guó)開行都給阿里巴巴提供了10億美元的貸款。通過(guò)投貸聯(lián)動(dòng)模式獲得入股阿里巴巴的投資機(jī)會(huì)在常理之中。

國(guó)開金融成立于2009年8月，是國(guó)開行根據(jù)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的商業(yè)化轉(zhuǎn)型方案設(shè)立的全資子公司，注冊(cè)資本近500億元人民幣，是國(guó)開行從事各項(xiàng)PE業(yè)務(wù)的平臺(tái)。國(guó)開行作為政策性銀行，擁有直投、VC/PE基金投資的全牌照。它不像商業(yè)銀行不允許進(jìn)行直投和股權(quán)基金投資。借助國(guó)開金融平臺(tái)，國(guó)開行已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)做大的機(jī)構(gòu)投資者之一，其成立了國(guó)內(nèi)最大規(guī)模的母基金，對(duì)于中國(guó)VC/PE行業(yè)發(fā)展發(fā)揮了引導(dǎo)和示范作用。

中信資本—國(guó)家隊(duì)背景的PE代表

中信資本在阿里巴巴持股25806451股，占比為1.1%，2012年進(jìn)入時(shí)每股價(jià)格為15.5美元，總計(jì)投入4億美元。以發(fā)行價(jià)下限66元計(jì)算，中信資本在IPO之后持有股份市值為17億美金。中信資本這次將出售4901296股，套現(xiàn)近3億美元。

中信資本是典型的“國(guó)家隊(duì)”背景，40%股權(quán)由中國(guó)投資有限責(zé)任公司持有，剩余股權(quán)由中信集團(tuán)下屬機(jī)構(gòu)和卡塔爾控股及管理團(tuán)隊(duì)持有。中信資本的業(yè)務(wù)特點(diǎn)十分明顯，采取多元化和國(guó)際化的策略，核心業(yè)務(wù)包括直接投資、房地產(chǎn)基金、結(jié)構(gòu)融資、資產(chǎn)管理及創(chuàng)業(yè)投資，管理資金超過(guò)45億美元。國(guó)際化上，在日本、美國(guó)募集設(shè)立基金開展投資業(yè)務(wù)。

把中信資本打造成為中國(guó)的“黑石”是其掌門人張懿宸的夢(mèng)想。張懿宸本人十分低調(diào)務(wù)實(shí)，在政商兩屆具有深厚人脈，積累了良好口碑。他現(xiàn)任全國(guó)政協(xié)委員，是VC/PE界在全國(guó)政協(xié)中為數(shù)不多的代表。他十分重視VC/PE行業(yè)投資環(huán)境的優(yōu)化，每年代表行業(yè)提出多項(xiàng)政協(xié)提案，其中拓展資金來(lái)源，壯大機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍是其呼吁的重點(diǎn)。9月13日，在天津召開的達(dá)沃斯論壇上，他還在呼吁讓更多的資金進(jìn)入股權(quán)投資行業(yè)，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

張懿宸曾經(jīng)擔(dān)任過(guò)兩屆筆者所在的中華股權(quán)投資協(xié)會(huì)理事長(zhǎng)，在協(xié)會(huì)工作上花費(fèi)了大量時(shí)間，為協(xié)會(huì)發(fā)展提供了大量支持。筆者記得協(xié)會(huì)在2013年底召開年會(huì)之前，當(dāng)時(shí)想邀請(qǐng)馬化騰或王衛(wèi)來(lái)年會(huì)做主旨演講。他二話不說(shuō)，拿起手機(jī)就撥通馬化騰和王衛(wèi)電話，為協(xié)會(huì)工作不遺余力，令人欽佩。

銀湖（Silver Lake）—美國(guó)專注于科技領(lǐng)域的PE大玩家

銀湖在阿里巴巴持股2.5%，根據(jù)測(cè)算，其投入金額在8億美元左右。這是銀湖在中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中的最大一筆投資。以發(fā)行價(jià)下限66元計(jì)算，其在阿里巴巴投資上的浮盈將達(dá)30億美元。

銀湖與阿里巴巴同樣，成立于1999年，管理資產(chǎn)達(dá)230億美元，在全球范圍內(nèi)投資了110家大型科技公司。在過(guò)去10余年間，銀湖迅速崛起成為世界科技領(lǐng)域投資的PE大玩家。在從電商、互聯(lián)網(wǎng)到半導(dǎo)體公司，大型科技公司并購(gòu)的背后總會(huì)有銀湖資本活躍的身影。2013年，銀湖聯(lián)合邁克爾?戴爾成功將戴爾公司以244億美元的價(jià)格私有化。銀湖的主要策略是對(duì)成熟的科技公司進(jìn)行PE投資，不介入初創(chuàng)階段的小公司。

銀湖能夠在阿里巴巴中占有一席之地，筆者認(rèn)為其在全球大型科技企業(yè)中的影響力是一個(gè)方面，馬云更看重銀湖對(duì)大型科技企業(yè)的并購(gòu)能力。在當(dāng)時(shí)，聯(lián)合銀湖、DST這樣的大型PE并購(gòu)雅虎是馬云戰(zhàn)略考慮之一。在銀湖2011年9月份入股阿里巴巴之后，投資界就在10月份傳出銀湖、DST和阿里巴巴有意聯(lián)合收購(gòu)雅虎的新聞，不過(guò)收購(gòu)最終并沒有談成。

DST—俄羅斯的PE大玩家

DST在阿里巴巴的持股沒有公布，結(jié)合銀湖的持股數(shù)量，筆者猜測(cè)其持股數(shù)量可能在2%左右。對(duì)于馬云來(lái)說(shuō)，DST和銀湖這兩個(gè)科技界勢(shì)頭正勁的PE大玩家，無(wú)論是阿里巴巴全球范圍內(nèi)收購(gòu)和業(yè)務(wù)拓展，還是聯(lián)合發(fā)起收購(gòu)大型科技企業(yè)的要約，都有廣闊的合作空間。

DST是一家近幾年憑借投資社交網(wǎng)絡(luò)迅速崛起的PE新秀，其創(chuàng)始人Yuri Milner因在2009年投資Facebook一舉成名，其投資策略頗有孫正義的風(fēng)采。他擁有DST和Mail.ru兩大公司。目前已投資的企業(yè)有包括Facebook, Zynga, Groupon, 京東商城等企業(yè)。投資團(tuán)隊(duì)只有不到10人，負(fù)責(zé)對(duì)歐美和中國(guó)的投資。

這家由70%高盛人組成的公司動(dòng)作快，開價(jià)高，眼光準(zhǔn)，速戰(zhàn)速?zèng)Q，特點(diǎn)十分鮮明。只投資10億美金以上估值的公司。不要求董事會(huì)席位，不求優(yōu)先股。不會(huì)投早期，一般爭(zhēng)取在公司上市前1-2年投資，并且上市后會(huì)持股很長(zhǎng)一段時(shí)間。

其投資風(fēng)格和業(yè)績(jī)?cè)趪?guó)內(nèi)外開始為PE重視，成為效仿的對(duì)象。不過(guò)今年美國(guó)和俄羅斯在烏克蘭上面的爭(zhēng)端和制裁，可能會(huì)對(duì)DST的投資帶來(lái)一定影響，畢竟DST背后金主是來(lái)自俄羅斯的富豪們。

云峰基金—本土企業(yè)家的PE平臺(tái)

云峰基金在阿里巴巴持股為34814817股，占比為1.5%，按照每股13.5美元價(jià)格，云峰基金2011年在阿里巴巴的投資金額為4.7億美元。云峰基金是通過(guò)旗下云峰電子商務(wù)基金A和B持有上述股權(quán)。巨人網(wǎng)絡(luò)、新浪和中國(guó)動(dòng)向都是上述基金的LP，分別投資5000萬(wàn)美元、5000萬(wàn)美元和1億美元。

根據(jù)運(yùn)營(yíng)Kappa的運(yùn)動(dòng)用品企業(yè)中國(guó)動(dòng)向（03818.HK）半年報(bào)顯示，其投資云峰基金所獲的收益已經(jīng)超過(guò)其主業(yè)收入。截至今年6月30日止，中國(guó)動(dòng)向該投資以公允價(jià)值計(jì)量并列示為3.98億美元，浮盈2.98億美元。

云鋒基金成立于2010年1月，由馬云、虞鋒等10多位成功企業(yè)家發(fā)起。目前管理基金規(guī)模為25億美元左右。阿里巴巴招股書顯示，馬云間接持有云峰基金（Yunfeng Capital）40%股份，馬云已承諾將從Yunfeng Capital中全部所得用于慈善事業(yè)。

目前云峰基金與阿里巴巴共同投資項(xiàng)目包括搜狗、中信21世紀(jì)、優(yōu)酷等。阿里巴巴與云峰基金關(guān)系有點(diǎn)類似國(guó)內(nèi)正流行的“上市公司+PE機(jī)構(gòu)”合作成立并購(gòu)基金模式。上市公司通過(guò)與PE機(jī)構(gòu)發(fā)起設(shè)立并購(gòu)基金，實(shí)現(xiàn)上市公司產(chǎn)業(yè)整合、并購(gòu)重組的目的。阿里巴巴上市后，云峰基金將在幫助阿里巴巴集團(tuán)在未來(lái)實(shí)現(xiàn)一系列戰(zhàn)略投資項(xiàng)目上發(fā)揮更大作用。

博裕資本—政商資源深厚的獨(dú)立PE機(jī)構(gòu)

博裕資本通過(guò)旗下兩個(gè)分支持有阿里巴巴12774193股，占比為0.6%。按照每股15.5美元價(jià)格，博裕資本2012年在阿里巴巴的投資金額為1.98億美元。此次阿里巴巴IPO，博裕資本將獲得超過(guò)6億美元的回報(bào)。

博裕資本成立于2010年，目前管理兩只美元基金，總規(guī)模達(dá)25億美元。淡馬錫、李嘉誠(chéng)基金會(huì)、國(guó)開金融等都是其LP。其核心管理團(tuán)隊(duì)由前TPG董事總經(jīng)理馬雪征、平安集團(tuán)前總經(jīng)理張子欣、Providence前合伙人童小幪和前高盛直接投資部江志成組成。團(tuán)隊(duì)成員的深厚政商背景使其一直備受關(guān)注。

Asia Alternatives和Sigular Guff—美元FOF的代表

兩個(gè)機(jī)構(gòu)都是美元的FOF，即基金的基金。一般來(lái)說(shuō)FOF以投資VC/PE基金為主，兼做少量的直投業(yè)務(wù)。兩者在阿里巴巴中所占的份額都比較少，Asia Alternatives為1935484股，占比為0.1%；Sigular Guff為967742股，占比不到0.1%。雖然占股較少，但十拿九穩(wěn)的收益，對(duì)提升整個(gè)FOF基金的業(yè)績(jī)將起到很大的幫助，可謂是守正用奇的好策略。

筆者認(rèn)為兩個(gè)美元的FOF能夠成為阿里巴巴股東，可能與二者是云峰基金或其他基金的LP有很大關(guān)系。一般FOF在投資一家PE基金時(shí)，往往要求享有跟投的權(quán)利。

Asia Alternatives目前管理基金規(guī)模為25億美元左右，專注于投資亞洲的VC/PE基金；Sigular Guff是一家老牌的FOF，管理基金規(guī)模為80億美元。

三位眼光獨(dú)到風(fēng)險(xiǎn)投資家—馬云的三位貴人

軍師蔡崇信

Investor AB不但參與了阿里巴巴第一、二輪的投資，更為阿里巴巴貢獻(xiàn)了一位至關(guān)重要的軍師蔡崇信。

瑞典Investor AB是北歐地區(qū)最大的實(shí)業(yè)控股公司，是多家頂尖跨國(guó)企業(yè)的長(zhǎng)期主要股東, 自1856年已有150多年歷史，由瓦氏（Wallenberg）家族擁有,在瑞典的發(fā)展歷史上具有舉足輕重的地位。銀瑞達(dá)長(zhǎng)期活躍于全球風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng), 投資額占集團(tuán)總資產(chǎn)達(dá)10%到15%。IGC每筆項(xiàng)目的投資數(shù)額在800萬(wàn)到1500萬(wàn)美元；IGC對(duì)被投資企業(yè)的持有期限為3到6年。

如果阿里巴巴是一部電影，那么馬云是明星主演和導(dǎo)演，蔡崇信則是制片人。郭臺(tái)銘在接受采訪時(shí)表示，阿里巴巴成功的第二大因素是蔡崇信。這名臺(tái)灣出生的耶魯法學(xué)院畢業(yè)生沒有像馬云或陸兆禧那樣有很高的曝光率，但是他卻對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)與法律事務(wù)貢獻(xiàn)巨大。

在臺(tái)灣，蔡家政商實(shí)力深厚。蔡崇信的父親蔡中曾、祖父蔡六乘，就是以國(guó)際法律事務(wù)見長(zhǎng)的“常在法律事務(wù)所”創(chuàng)辦人，早期在臺(tái)灣律師界，“常在法律事務(wù)所”是臺(tái)灣最知名的律師樓之一。

1990年從耶魯法學(xué)院畢業(yè)后，蔡崇信在紐約的蘇利文-克倫威爾律師事務(wù)所(Sullivan & Cromwell)擔(dān)任稅務(wù)律師。三年后他跳槽到一家小型并購(gòu)公司，負(fù)責(zé)并購(gòu)交易。之后他離開美國(guó)到了香港，在瑞典控股公司銀瑞達(dá)(Investor AB)工作。

1999年，Invester AB計(jì)劃參與阿里巴巴的增資，蔡崇信和當(dāng)時(shí)的馬云有了幾次接觸，蔡崇信為馬云項(xiàng)目所吸引。蔡崇信毅然辭掉了銀瑞達(dá)70萬(wàn)美元一年的高薪工作，幫助馬云創(chuàng)立阿里巴巴。作為管理團(tuán)隊(duì)中唯一在西方接受教育的成員，蔡崇信擔(dān)任阿里巴巴的首席財(cái)務(wù)官，一干就是十多年，直到2013年升任董事局副主席。

在阿里巴巴管理團(tuán)隊(duì)中，蔡崇信持股3.6%，僅次于馬云，上市后持有阿里巴巴市值將超過(guò)50億美元。從法學(xué)院畢業(yè)做律師，轉(zhuǎn)型做投資，再轉(zhuǎn)型艱苦的創(chuàng)業(yè)，蔡崇信事業(yè)道路的選擇眼光獨(dú)到，頗具勇氣和魄力，為做律師、做投資專業(yè)人士轉(zhuǎn)型樹立了榜樣。

從投資機(jī)構(gòu)出來(lái)創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)業(yè)成功之后做投資，這種“旋轉(zhuǎn)門”對(duì)于創(chuàng)業(yè)和投資都是正能量。這樣的案例將會(huì)愈來(lái)愈多。從UCWEB俞永福到最近從高盛轉(zhuǎn)投滴滴打車的柳青都是其中的代表。

“一個(gè)團(tuán)隊(duì)，聚焦中美”的風(fēng)險(xiǎn)投資家吳家麟

在阿里巴巴的融資史上，吳家麟(Thomas Ng)是個(gè)不容忽視和不得不提的風(fēng)險(xiǎn)投資家。他于1981年獲得了威斯康星大學(xué)麥迪遜分校的細(xì)菌學(xué)和生物化學(xué)博士學(xué)位，1981年和1982年被“名人錄”(Who's Who)評(píng)選為最具前途的科學(xué)家，在全球發(fā)表過(guò)許多著作，擁有眾多專利。他不但是紀(jì)源資本（GGV）的聯(lián)合創(chuàng)始人，也是Venture TDF在新加坡和中國(guó)的創(chuàng)始人。

他本人早在1999年就以個(gè)人身份投資了阿里巴巴，他創(chuàng)始成立的GGV和TDF參與了阿里巴巴第二輪和第三輪的投資。

2000年，吳家麟(Thomas Ng)、Scott Bonham、Hany Nada以及Joel Kellman共同創(chuàng)建了寰慧投資(GGV)，紀(jì)源資本的前身，其定位是“一個(gè)團(tuán)隊(duì)，聚焦中美”。在重點(diǎn)投資美國(guó)企業(yè)的同時(shí)也投資了阿里巴巴等一些中國(guó)企業(yè)。在其對(duì)阿里巴巴的十年投資中，不僅將阿里巴巴成功推向香港證券交易所，也在阿里巴巴收購(gòu)雅虎中國(guó)的談判過(guò)程中起到了不可忽視的作用。

吳家麟推動(dòng)的中國(guó)VC史上首例中外基金合并案例為業(yè)界所矚目。2008年3月，完成第三期美元基金募集的寰慧投資宣布與思格資本及后者旗下人民幣基金科星合并，思格資本創(chuàng)始人、上實(shí)控股原CEO卓福民等進(jìn)入新團(tuán)隊(duì)，中文名稱改為“紀(jì)源”。思格資本與寰慧投資的聯(lián)合，開辟了紀(jì)源資本國(guó)內(nèi)和國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)投資雙渠道的布局新模式。

在福布斯發(fā)布的“2010年最佳投資人排行榜”里面，紀(jì)源資本的聯(lián)合創(chuàng)始人吳家麟排名第二。今年，紀(jì)源資本創(chuàng)建合伙人吳家麟(Thomas Ng)將從公司退休，并將管理合伙人職位留給公司創(chuàng)始合伙人Hany Nada、符績(jī)勛、李宏瑋、Jeff Richards、Glenn Solomon和童士豪。

今年初，紀(jì)源資本完成了第五只基金的募集，募集金額達(dá)6.2億美元，總共管理著5只基金，共計(jì)22億美元。吳家麟打造的紀(jì)源資本構(gòu)建了一個(gè)中美整合協(xié)同的團(tuán)隊(duì)。這種模式在國(guó)內(nèi)VC/PE界還十分少見，才剛剛興起，其發(fā)展前景令人期待。

幕后英雄薛村禾

任何故事在擁有輝煌結(jié)局后，都會(huì)被包裝成傳奇。孫正義與馬云之間那些有關(guān)融資的往事，同樣如此。其實(shí)，孫正義最終決定投資阿里巴巴，軟銀中國(guó)基金負(fù)責(zé)人薛村禾發(fā)揮了關(guān)鍵作用。

1999年，孫正義由于對(duì)UT斯達(dá)康的成功投資，他意外發(fā)現(xiàn)了中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)深不可測(cè)的發(fā)展?jié)摿Γ�開始在中國(guó)布局。當(dāng)年10月，孫正義來(lái)華考察投資項(xiàng)目，使得與馬云有見面的機(jī)會(huì)。

初次見面，馬云雖然在“六分鐘”時(shí)間里的陳述引起了孫正義的興趣，獲得孫正義和投資團(tuán)隊(duì)的初步認(rèn)可，并沒有立即達(dá)成投資協(xié)議。盡管孫正義愿意一擲千金，阿里巴巴并非是軟銀的首選，此時(shí)的孫正義已決定投資另一家當(dāng)時(shí)更為有名的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。

薛村禾在此時(shí)發(fā)揮了關(guān)鍵作用。他是UT斯達(dá)康的創(chuàng)辦人之一，1999年協(xié)助孫正義創(chuàng)立軟銀中國(guó)，擔(dān)任執(zhí)行主管合伙人至今。薛村禾帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)對(duì)阿里巴巴開展盡職調(diào)查后，向日本軟銀總部上交一份報(bào)告說(shuō)，強(qiáng)烈建議要投就只投馬云一家。在薛村禾力挺之下，孫正義叫停之前與另一家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的投資合作，開始重新審視與馬云團(tuán)隊(duì)的合作。

“為什么選馬云？關(guān)鍵的原因是我們發(fā)覺馬云這個(gè)團(tuán)隊(duì)非常特殊。”薛村禾曾回憶道，“馬云居然有18個(gè)創(chuàng)始人。我們創(chuàng)建過(guò)公司，幾乎沒有這樣的情況，有兩三個(gè)人就不錯(cuò)了。

想一想，如果把18個(gè)普通人放在一起，已經(jīng)很不容易。他居然能把18個(gè)精力旺盛、很有闖勁的年輕人拉到一塊兒，把他們很好地團(tuán)結(jié)在一起，這是了不得的能力。”

“而且最具說(shuō)服力的，馬云居然請(qǐng)到蔡崇信當(dāng)阿里巴巴CFO。這樣的人都能被馬云招攬，馬云無(wú)疑是一個(gè)具有特殊領(lǐng)導(dǎo)才能的人”。正式有了薛村禾的力薦，才有了孫正義與馬云合作的一段成功佳話。